社科院張斌：落實進一步人民幣匯率形成機制改革

近日周小川行長提出，“央行基本退出常態式外匯市場干預，建立以市場供求為基礎有管理的浮動匯率制度”。這是一項遲到很久的改革，希望這次能說到做到。這篇文章主要討論兩個內容：匯率形成機制為什么一定要改，未來合宜的人民幣匯率形成機制是什么樣。

人民幣匯率形成機制的現狀和主要問題

當前人民幣匯率形成機制的兩大特征是官方定價和人民幣單邊升值。貨 幣當局通過買入或賣出外匯以及中間價管理的方式，確定人民幣匯率價格。這種定價模式下的另一個特征，是人民幣對美元的持續單邊升值成為常態。2005年至 今，除了美國次貸危機和歐債危機等國際金融市場動蕩時期人民幣對美元保持穩定，其他的常態時期內人民幣對美元持續單邊升值。迄今為止，市場的主流預期是人民幣對美元還會保持穩中有升。當前匯率形成機制主要面臨以下幾個方面問題。

不能促進外貿穩定。中 國對外貿易的對象，不僅限于美國，而是全世界。影響中國對外貿易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿易伙伴貨幣價格變化的籃子匯率。金融危機前后，盡管人民幣對美元匯率相對穩定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時間里升值 16%，看似穩定的匯率形成機制關鍵時刻沒能起到穩定對外貿易和投資的作用1994年到2012年期間，實施寬幅波動的新加坡元籃子匯率波動最小，人民幣匯率與實施浮動匯率體制的美元、歐元、印度盧比等貨幣的籃子匯率波動相仿，日元與韓元籃子匯率波動較大。付出了巨大代價的穩定人民幣對美元匯率的措施，并 不能實現促進對外貿易穩定的政策初衷。

威脅宏觀經濟和金融體系穩定。官 方定價的基礎，是貨幣當局持續的購買外匯。貨幣當局購買外匯同時投放了相應的人民幣基礎貨幣。2003年初至2012年底，累計外匯市場干預帶來的人民幣 基礎貨幣投放超過21.6萬億，遠遠超出了基礎貨幣投放的需要。目前的情況沒有根本變化。2013年1-9月，外匯市場干預帶來的基礎貨幣投放增長超過2 萬億。被動的基礎貨幣投放，嚴重威脅了宏觀經濟和金融市場穩定，成為通貨膨脹和資產價格泡沫的溫床。

難以避免匯率低估或高估對實體經濟帶來的傷害，并可能埋下金融市場動蕩隱患。當 前由貨幣當局主觀意識決定的人民幣匯率價格水平很難避免犯錯，難以在制度層面避免由于匯率低估或者高估對實體經濟和金融體系帶來的傷害。金融危機以后，隨著中國出口增速和經常項目余額銳減，以及人民幣對籃子貨幣的快速升值，越來越多人擔心人民幣匯率被高估，這種擔心近期內未必符合現實。但如果繼續保持現有 匯率形成機制，人民幣匯率被高估的風險不斷累積，可能帶來嚴重不利后果。

成為諸多金融領域改革和發展的瓶頸。 資本項目管理改革、人民幣國際化、國際金融中心建設是三位一體的改革，核心內容是進一步放松對資本流動的限制。過去多年的國內經驗表明，在人民幣對美元匯率只升不跌的管制匯率下，放松資本流動管制會招致大量資金套取人民幣對美元單邊升值帶來的價差，人民幣國際化的大部分內容是為了套取人民幣對美元單邊升值 的收益，這些資金流動加劇了對國內宏觀經濟和金融市場穩定的威脅。國內外學術界和國際貨幣基金組織普遍建議，中國進一步的資本項目管理改革應該建立在市場化的匯率形成機制的基礎之上。除此以外，國內的利率體系市場化、企業海外投資、外匯儲備投資管理，以及藏匯于民或者是還匯于民等諸多其他領域的改革也都不 同程度地受到當前匯率形成機制的制約。

推進匯率形成機制改革的方案和影響

進一步推進匯率形成機制改革，不是完全放任不管，而是政府保住上下限，剩下的交給市場，是為“寬幅區間波動”。新機制并不必然帶來短期內人民幣大幅升值，對升值幅度可控，對實體經濟的影響可控。貨幣和金融領域的諸多改革當中，匯率形成機制改革最迫切也最易于實施，應優先推進。

引入人民幣對籃子貨幣匯率的寬幅區間波動。貨 幣當局管理人民幣籃子貨幣匯率波動的上限和下限，剩下來的匯率變化交給市場決定，即是人民幣對籃子貨幣寬幅波動的人民幣匯率形成機制。具體內容包括以下幾個要點：1，繼續保持目前人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度;2，明確宣布人民幣對籃子貨幣匯率年度波幅不超過7.5%;3，當且僅當人民幣對籃子 貨幣匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過明確的量價配合的方式干預外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發決定。與當前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預從常態現象變為例外現象，人民幣/美元匯率主要由市場力量主導，政府的作用在于防止匯率過度波動。

選 擇人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下三方面考慮：第一，波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發揮市場供求的決定性力量。第二，波幅太大，往往意味著匯率超調，對實體經濟帶來不必要的傷害。第三，曾多次經歷人民幣對籃子匯率年升值超過7.5%的沖擊(2008、2009、 2010、2012、2013等年份中的共計16個月的年累計升值超過7.5%)，影響可控。

設定人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制并不意味著升值。設定人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年波幅，并不必然帶來人民幣對籃子貨幣大幅升值。基于不同的基期選擇，人民幣對籃子貨幣匯率的升值幅度可控。今年以來，人民幣對籃子貨幣匯率升值幅度已經超過7%，在此基礎上可以選擇升值或者不升值，但不妨礙引入新的匯率形成機制。

即便選擇人民幣對籃子貨幣匯率短期內有較大幅度升值，從國際經驗和國內相關實證研究來看，匯率波動帶來的負面沖擊有限。日 本銀行統計與研究部針對日元對美元匯率一年內大幅升值36%，評估了日元升值的影響。主要結論如下：(1)日元升值帶來了日本國內重大的產業結構調整。日元升值改變了貿易品和非貿易品部門的相對價格和相對利潤率，資本和勞動流出貿易品部門，流向非貿易品部門，從國內的制造業部門流向海外投資;(2)日元升 值有助于改變日本出口極度依賴外部收入增長，而進口對國內需求需求彈性較低的局面;(3)經濟結構調整必然伴隨成本，最大的成本在于區域/職業上的供求不 匹配造成的摩擦性失業。尤其值得一提的是，得益于消費和服務業增長，日元大幅升值后就業增速從1%提高到了1.5%。

國 內學者的實證研究發現，人民幣匯率升值對低端的出口、低端制造業及其就業做減法，對進口、高端制造業、服務業做加法，與理論和國際經驗一致。人民幣升值會帶來低生產率企業出口增速下降，但是對高生產率企業出口增速沒有顯著影響;升值會帶來制造業就業，但是服務業就業上升。升值還會帶來進口增速提高、制造業 企業的研發投入增速提高、新產品開發增速提高等等。

人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制，能最大程度地落實此前提出的匯率形成機制改革目標，應優先推進。2005 年7月以來的實踐表明，官方定價、人民幣對美元穩中有升兩大事實特征的人民幣匯率形成機制，雖然幫助人民幣貼近了均衡匯率，但還遠不足以實現此前提出的匯率形成機制改革目標。以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、維護宏觀經濟和金融市場穩定等不同層面的目標都沒有落到實處。通過引入人民幣對籃子貨幣寬幅波動 的匯率形成機制，不僅更多發揮了市場供求力量，而且有利于穩定籃子匯率，進而起到了優化經濟結構、為國內貨幣政策獨立性以及諸多金融市場化改革松綁的目的。綜合來看，加快匯率形成機制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合國際公認的改革優先次序，應優先推進。

最后還需要強調的一點：匯率干預目標和規則要盡可能明確透明，做操要守信用。要讓央行的市場干預成為穩定市場的因素，而不是成為市場上最難以預期的不穩定因素。