國債的發行對民間部門投資擠出效應的研究（上

　　　　摘 要:本文沒有采用IS-LM模型來研究該問題，而是通過分析國債的發行對人們儲蓄、消費及投資的行為的影響，以及儲蓄、消費同投資的關系，以研究人們的儲蓄動機、投資動機為切入點來分析這一問題。最終得出，在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合的結論，并對我國政府運用國債政策積極調節經濟運行提出了一些建議。

　　關鍵詞：國債 擠出效應 預防性儲蓄 不可逆投資

　　一、引言

　　(一)文中“國債”的研究范圍

　　文中的“國債”是廣義上的國債，包括內債和外債;本文主要分析國債的短期效應，即考慮國債的發行對民間部門投資的影響，因而這里的國債是一個流量的概念，而只在個別地方由于分析的需要才涉及長期問題。

　　(二)問題研究的方法

　　本文的研究方法不同于其他人，其他人研究國債對民間部門投資的“擠出效應”主要是應用IS-LM模型，其邏輯是：在產品市場上投資是利率的負函數，儲蓄是可支配收入的正函數，進而推出IS曲線是向右下方傾斜的;貨幣市場上由貨幣需求(其中貨幣的交易需求同利率成正比，貨幣的投機需求同利率成反比)等于貨幣供給而推導出LM曲線向右上方傾斜，進而又由兩條曲線相交而得出兩個市場均出清的情況下，國民收入和利率之間的相關關系。在不涉及曲線的斜率及曲線位置的具體變動的情況下，國債的“擠出效應”沿著“國債大規模發行→IS曲線的變動→配合LM曲線的變動→利率是否上升→民間部門投資是否減少”的路徑，可以看出其中利率起到了重要的作用，即該模型的假設條件是利率是市場化的，對產品市場和貨幣市場均有良好的反應，但這并不符合我國的現實情況，同時再加上運用模型分析本身固存的假設條件過于嚴格、分析脫離現實情況過于簡單化和抽象化的問題的存在，因而用該模型分析問題的可信度便大打折扣了。

　　而本文認為，分析國債這一特殊產物對民間部門投資的影響還是應該回到與投資最為密切的問題上去，通過分析國債的發行對人們儲蓄、消費及投資的行為的影響，及儲蓄、消費同投資的密切關系(前者是說人們會針對國債采取什么行為，后者是說這種行為最終對投資會產生何種影響)，從而以儲蓄動機、投資動機為切入點來分析這一問題。

　　(三)陳述本文中用到的觀點

　　1.對“擠出效應”的理解

　　國債的擠出效應不應簡單的理解為，當政府通過發行國債而增加公共的投資與此同時民間部門的投資量減少了，即為國債對民間部門的投資產生了“擠出效應”。如果這樣理解的話，不管是在理論中還是在實踐中都是沒意義的，可想而知，在短期內經濟資源的總量是一定的，即如果政府通過發行國債將一部分經濟資源從民間部門手中轉移到自己手中的話，民間部門由于手中經濟資源的量的減少勢必會減少投資，如此而推出國債對民間部門投資產生了“擠出效應”的話，是沒有意義的，因為這是必然會發生的。如照前述的那樣，我們就沒有分析國債對民間部門投資是否具有“擠出效應”的問題了，因為我們不用分析便可容易的知道，國債一定發生了擠出效應，其實將這種情況稱之為國債的“替代效應”會更好理解一些。因而，應從一個長期的角度來分析這一問題，即從長期來看民間部門投資對國債發行的反應，即便短期內民間部門的投資量是減少的，但由于公共投資的正外部性，民間部門的投資更有“積極性”了，這種情況便不能視為國債的“擠出效應”，因而，國債的“擠出效應”應理解為由于國債的發行而會對民間部門的投資產生較長時間的抑制作用的信號效應。

　　2.購買國債是一種儲蓄行為

　　現實生活中，人們往往習慣于將微觀經濟主體認購國債、股票或其他有價證券的活動稱之為“證券投資”。在這里筆者之所以稱購買國債是一種儲蓄行為，而不說它是一種投資行為，是因為微觀經濟主體所進行的“證券投資”實質上是一種資金使用權的轉移，在理論上它屬于轉移項目。人們通常以現金或存款作為購買國債的支付手段，當然也可以通過變賣有價證券或實質資產的辦法來籌措認購資金。但不管怎樣，它都是一種資產形式與另一種資產形式的轉換，其結果只是其所擁有的資產構成或凈財富構成的一種變化，并不會帶來總量上的變動。

　　3. 我國居民的消費主要取決對未來收入的預期且消費傾向趨于下降

　　消費取決于可支配收入的大小，這一點不難理解，但人們對未來的預期應怎樣理解呢?在這里，人們對未來的預期包括未來收入(多少及穩定性)、養老、醫療、教育等情況，可以統一稱之為“社會保障程度”。作為理性的消費者，他們在做出消費決策時不僅會滿足現在的需要，同時也會考慮到以后的情況(如他們會為了應付未來失業、得重大疾病等情況的發生而主動或被動的減少現期的消費)，在我國，人們的收入普遍低的情況下再加上我國的社會保障體系尚不完善，醫療、教育等正處于巨大變革之中，這些都增加了人們對未來預期的不確定性，導致了我國居民的平均消費傾向和邊際消費傾向均有下降的趨勢。

　　4.我國的利率水平受到政府的管制且不能很好地反映實際經濟的運行情況

　　雖然，政府當局放開了同業拆借等利率，實現了同業拆借利率的市場化，但是參與同業拆借的幾乎都是大的金融機構，對企業投資有重大影響的貸款利率還受到限制。因此，在我國“國債大規模發行→推動利率上揚→民間部門投資減少”的傳導機制并不存在，利率抑制投資的機制被“信貸配給”所取代。

　　5.儲蓄和投資對利率不敏感而主要取決于對未來的預期

　　現在的利率不能如實反映資金的供求狀況，不僅資金的供給者的行為(儲蓄)對利率不敏感，資金的需求者的行為(投資)對利率也不敏感。人們的儲蓄行為和投資行為受對未來的預期的影響很大，這在下文中關于預防性儲蓄理論及不可逆投資里理論的分析中會有具體講述。

　　6.消費成為投資的制約因素

　　有效需求的不足一直是困擾我國經濟發展的主要因素，作為有效需求中重要的一部分，消費的規模在一定程度上決定了投資的規模，而我國居民的消費傾向低下，這在一定程度上也制約了投資的增長，繼而阻礙了經濟的發展(這同我國社會保障不完善是息息相關的)，經濟發展動力不足。

　　7.儲蓄轉化為投資的渠道不暢

　　在我國由于資本市場不健全，人們投資的渠道非常有限，更多的人樂意于將錢直接存入銀行，盡管收益率低，但資產的流動性及安全性則有很大的保障。同時個人、企業投資的資金來源較大程度上來自于銀行的貸款，但銀行出于自身收益性及安全性的考慮，對貸款具有嚴格的限制，致使大部分的企業特別是中小企業出現“貸款難”的問題。銀行吸收了大量的資金，而實際貸放出去的卻有限，從而造成“剩余儲蓄”的規模越來越大，同時也浪費了寶貴的經濟資源。

　　二、相關理論

　　(一)預防性儲蓄理論

　　近年來，居民的儲蓄行為出現了以下三大現象。第一，在收入增長速度逐漸放慢的情況下，居民儲蓄余額仍以每年20%左右的速度高速增長。第二，1996年以來，人民銀行對名義利率進行了多次較大幅度的調整。一般認為，利率下調降低了儲蓄的收益率，可以起到促進消費的作用。但從實際情況看，居民對利率變化的反應不大。第三，許多調查研究顯示，居民儲蓄的首要目的是子女教育。

　　這些都說明現階段我國居民的儲蓄行為是復雜的，因而如能清楚說明人們的儲蓄動機對于文章下面的分析及理解是很有幫助的。

　　與此同時，中外學者運用多種消費函數理論來解釋居民的低消費和高儲蓄率現象，如絕對收入假說、相對收入假說、持久收入假說、生命周期假說，其中運用最多的是生命周期持久收入假說。但應用這些理論來解釋居民的消費、儲蓄行為存在兩個主要問題：一是在應用各種假說研究消費者行為時，更多地強調收入對消費的影響。實際上收入只是決定消費的必要條件，決定是消費還是儲蓄以及消費多少的主要原因還是儲蓄的動機。二是研究時沿用了西方消費函數理論的假設前提，即假定社會制度是相對穩定的。但正處于經濟轉軌時期，社會制度發生了重大的變革，儲蓄動機產生的背景是不穩定的。因而，不考慮制度改革等存在的現實情況的一切關于居民儲蓄的研究，其意義都是有限的。

　　通過下面的分析，可以看出預防性儲蓄理論可以很好的解釋上述問題。

　　預防性儲蓄理論的一個重要含義是:不確定性同財富積累之間有正相關關系，不確定性越高，財富的積聚就越多。未來收入的不確定是居民進行預防性儲蓄的原因。這種不確定性既包括未來個人情況的不確定，也包括未來宏觀經濟運行情況的不確定。

　　在過去的計劃經濟中，勞動收入采取平均分配制度，企業保障制度比較健全，基本上不存在個人風險。由于政府對國民經濟運行進行了嚴格控制，系統風險也比較小。因此，在計劃經濟體制下，居民的預防性儲蓄很小。這是當時居民儲蓄幾乎為零的一個重要原因。

　　目前正處于由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中，原有的收入分配體制被逐漸打破，未來收入的不確定性大大增加。除了個人風險以外，隨著政府放寬對經濟運行的控制，居民面對的系統風險也在上升。就目前情況而言，下崗人數的增加、經濟增長速度的放慢都是造成系統風險上升的因素。上述分析表明，目前居民的未來收入存在著較大的不確定性。不確定性的存在可能迫使居民進行相當數量的預防性儲蓄，從而形成儲蓄的高速增長。這就對前文中的第一個問題作出了解答。

　　利率下調對消費具有替代效應和收入效應。在一般情況下，替代效應要大于收入效應，利率下調具有減少儲蓄和促進消費的作用。但在不確定情況下，利率下調減少了未來可確定的財富收入(利息收入)。因此，在未來收入不確定的情況下，利率的收入效應被加強了，而利率下調對于減少儲蓄和促進消費的作用則被相應地削弱了。由于預防性儲蓄的存在，未來收入的不確定降低了居民對下調利率這種擴張性貨幣政策的反應程度，這就解釋了前文中提出的第二個問題。

　　在預防性儲蓄假說中，我們還可以把風險理解為子女未來收入的不確定。不少調查研究表明，接受教育程度的高低不僅在很大程度上決定了子女未來的收入狀況，而且接受教育的程度越高，子女未來收入的不確定程度也就越小。基于此，我們可以根據預防性儲蓄假說得到如下推論，父母儲蓄的一個重要目的是幫助子女接受更好的教育，以期減少子女未來收入的風險。這就回答了第一部分中的第三個問題，即為什么家庭會選擇把收益率較低的子女教育作為儲蓄的首要目的。而這也從一個側面說明了預防性儲蓄在居民儲蓄中的重要地位。

　　由此可以看到，我國居民高儲蓄低消費的現象是有其合理的一面的，這是由整個經濟運行的不確定性加大所引起的，但由消費同投資之間的關系我們可以得出低水平的消費最終會制約投資及整個經濟運行的結論。這也是為什么近幾年我國政府一直致力于調動人們的消費，促進經濟增暢的原因所在。要想改變這一現象，當務之急是，政府要盡快建立起全民性的社會保障體系，以降低人們對未來不確定性的預期。

　　(二)不可逆投資理論

　　與傳統的投資理論相比，新古典投資理論建立于實質相同的兩種理論基礎之上。一個理論基礎是喬根森(Jorgenson)的資本成本理論，即企業合意的資本存量由邊際產出等于邊際成本來決定。另一個理論基礎就是托賓(Tobin)的投資理論，即單位資本的邊際價值與其重置成本的比率決定了企業的投資行為。這兩種方法均假定不確定性可以通過概率來表述，從而輕而易舉地把動態的不確定性問題轉化為靜態的確定性問題，所有的未來變量都被簡化為與現時瞬間的確定性等值。

　　然而，對這些理論實證檢驗的失敗和其理論基礎的不現實，導致了一種新的投資理論的出現，這就是不可逆投資理論。它強調傳統投資理論所忽略的三個重要事實。第一、大多數固定投資是部分不可逆或者是完全不可逆，最初的投資成本或多或少地變成了沉沒成本，一旦投入使用就不能靠出售資本來完全收回投資。第二、投資決策不得不考慮未來收益的不確定性，理性的投資者必須用概率來估計可能的回報。第三、投資者能夠掌握投資時機，可以為了獲取未來更多的信息而延遲投資。當一個企業做出了一項不可逆投資時，就相當于放棄有可能影響合意投資的等待新信息的價值。考慮到這一點，標準的凈現值投資法則就不適用了。因此，預期的投資回報必須超過資本購買與安裝的成本，這個超額和一個等待的期權價值相等。研究表明，等待的期權價值是相當可觀的，特別是在一個高度不確定的環境中，不確定會給風險中立的投資者產生相當大的影響。

　　從政策的角度上看，投資者面對的一個重要的不確定就是政策改革的可信性。對投資有利的改革當然可以提高預期的投資收益，但是如果投資者認為改革的最終結果是顛倒的，那么必將增加不確定性。投資者判斷發生這種顛倒的概率是投資決定的一個重要因素，其原因就是改革顛倒的可能性增加了投資者的等待價值。因而，缺乏信心將使投資意愿減弱。

　　因此，投資誘因(比如利息率、匯率、稅收等)的穩定與可預測就會變得比投資誘因本身大小重要得多。這一觀點對于發展家而言具有重要的政策意義，尤其是制定改革計劃。關鍵的政策含義就是鼓勵企業因誘因的變化而進行投資，從本質上講就是要保持宏觀經濟的穩定與投資者對國家方針政策有足夠的信心。能保證政策可預測的制度改革，有效的財產所有權和基本“游戲規則”的穩定都可以使投資顯著地對誘因的變化作出積極的響應。

　　隨著市場化進程的不斷深入，經濟投資主體及其行為特征發生了很大的變化，企業投資逐漸擺脫了政府投資的特征，更多地顯示出了微觀經濟主體的動機和效果，成為一個追逐利潤的能動主體。值得注意的是，1978年以來，雖然宏觀政策與企業改革逐步深化，但是利率政策的改革卻停滯不前。人為控制的銀行利率使得利率不能根據市場的供給和需求靈活調整而不能起到有效配置資金的作用，只是企業核算成本的一個記號。當然這只是眾多改革中的一例，再加上國家對于一些敏感行業(如房地產行業)的政策不明確等等，這些情況都增加了進行投資的不確定性，風險的加大使得投資者特別是民間部門對于增加投資更是極為謹慎，因此在未獲取未來更多的信息之前將持觀望態度，不輕易增加投資。當然不排除一些別有用心的投資者的投機行為的存在，事實也表明，是在一個高度不確定的環境中，等待有時會帶來更大的利益。

　　這時，政府采取的一切調節經濟運行的手段包括增發國債，都是在向市場傳達信號，但至于民間部門是增加投資還是減少投資或保持投資量不變，都是二者之間博弈的行為，政府所能做的就是加強投資者的信心，將未來投資的不確定性降到最低。

　　三、國債擠出效應的分析

　　(一)運用消費、儲蓄和投資關系圖

　　下面將消費、儲蓄和投資聯系起來進行分析，其中會分析到發行國債對民間部門投資的影響。同時將經濟的運行分為經濟發展初期(1)(資本市場不健全，社會保障不完善)、經濟發展初期(2)(資本市場健全，社會保障完善)、經濟快速發展期(資本市場健全，社會保障完善)、經濟成熟期(資本市場不健全，社會保障完善)四個階段分別討論。

　　注：向下的箭頭表示減少，向上的箭頭表示增加，“ ”表示不變，箭頭的長短(或粗細)表增加或減少的程度，其他圖中也是這樣的表示方法。

　　1.在經濟發展初期，資本市場不健全，社會保障不完善的情況下

　　無論是凱恩斯均衡理論還是古典經濟增長理論都強調儲蓄對投資的作用，儲蓄為投資提供資金來源，但儲蓄轉化為投資需要有一個健全的資本市場作為保證，否則這一轉化渠道將不復存在。況且根據不可逆投資理論，當資本市場不健全時，投資者面臨的風險將大大增加從而會對投資產生抑制作用。如圖1所示，由于資本市場不健全，盡管儲蓄在增加但其對投資的推動作用卻受到了阻礙，而作為儲蓄一部分的國債也僅僅是通過國債市場將一部分儲蓄轉化為了公共投資，而對民間部門的投資卻沒有推動作用。

　　從消費同投資關系來看，由于消費是投資的目的，因而某種程度上可以說消費的規模決定了投資的規模，因而消費的減少會對投資產生不良影響，即會對投資產生反方向的拉力。但這種情況的發生是以社會保障的不完善為前提的，即由于人們對未來的預期具有很大的不確定性。根據預防性儲蓄理論，人們會增加當期的儲蓄而減少當期的消費，但此時消費的減少并不能說明未來會增加，所以投資者對投資的預期收益也將大打折扣，民間部門投資減少。但這里需要指出的是：短期內伴隨著公共投資的增加而減少的民間部門投資不能簡單地認為是國債的“擠出效應”所產生的效果。在這里短期內投資的總量可以認為是一個常數，即公共投資的增加必然伴隨民間部門投資的減少，因而這里民間部門投資的減少有可能是國債的“替代效應”引起的，而非國債對民間部門投資的擠出。

　　但我們可從圖中看到，由于公共投資的大幅增加，總體上投資還是增加的，即社會總產值增加了。這能不能說成是國債的“負擠出效應”呢?答案是否定的，整個經濟的運行是具有穩定性及慣性的，其實如果政府占有的那一部分經濟資源由民間部門使用的話，即不發行國債，民間部門投資的減少量會下降甚至民間部門投資量還會上升，總的投資量基本保持不變，因而這里總投資量的增加，不是國債發行的積極效果，而是整個經濟長期運行的必然。由于資本市場的不健全以及社會保障的不完善，儲蓄轉化為投資的渠道不暢，因而儲蓄對投資的推力會很小，不及消費的減少對投資的反向拉力，盡管由于國債市場的存在將一部分儲蓄轉化為了投資，而且公共投資在總量上也是十分大的，但公共投資的增加值是彌補了民間部門投資的減少，并且由于民間部門投資的減少，政府增加公共支出這種調節經濟運行的手段的效果也是十分有限的，這些從圖中都可以看到。

　　需要指出的是，如果民間部門投資量減少這種情況長期出現的話，將對整個經濟的運行產生不良影響，甚至會發生經濟的衰退，因而最終會出現，“消費減少→儲蓄增加→投資增長緩慢→消費被迫減少→儲蓄進一步增加→投資增長緩慢→……”的儲蓄一味增加而人們的生活水平卻得不到改善甚至下降，經濟的運行受到不良影響的惡性循環，這時才可以說國債的發行對民間部門投資產生了實質性的“擠出效應”。