國債的發行對民間部門投資擠出效應的研究（下

　　　　2.在經濟發展初期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

　　由于資本市場已健全，儲蓄轉變為投資的渠道暢通，因而同圖1相比，儲蓄對投資有很大的推動作用。盡管社會保障已完善，但由于現在經濟正處于發展的初期，社會生產力不是很高，人們的收入水平也有限，所以人們還是會選擇減少當期的消費以增加未來的消費，所以消費量仍是下降的，即出于預防性的目的，人們還是會增加當期的儲蓄。但與圖1的情況不同的是，由于社會保障的完善，消費者現在暫時性地減少消費是為了未來能消費更多的商品，因而，盡管消費的減少會對現在的投資產生一定的負面影響，這也是正常的，但這種影響的作用是很小的，同圖1的情況相比減少了許多，甚至可以忽略不計。

　　而與圖1差別最大的要屬民間部門投資這一塊，由于資本市場的健全、投資渠道的暢通，再加上社會保障的完善對投資者的未來產品需求有一定的保障作用，因而未來投資的不確定性被大大降低了，再加上公共投資增加(這時同圖1相比，國債發揮的作用是減少的)的引導作用，私人部門的投資會較圖1中的情況而大幅上升。這時，政府的國債政策向市場發出了積極的信號，且投資者也認可了這種積極的信號而增加當期的投資，社會的總資本規模是在膨脹的，因而此時的國債的發行起到了促使民間部門投資的積極效果，國債產生了“負擠出效應”，經濟的運行進入了良性循環。

　　3.經濟快速發展期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

　　這一時期較前面時期最大的不同是，這時候消費的量不是減少的，而是增加的!這是由于經濟在經歷了初期的發展之后，社會生產力已有了一定程度的提高，人們的收入水平也提高了(包含儲蓄的收益)，不用再為了增加未來的消費而委屈自己節衣縮食了，再加上有完善的社會保障，因而人們在增加儲蓄(主要由收入的增加引起的)的同時也有了增加現期消費(預防性儲蓄的減少引起的)的能力，消費量的增加對投資的促進作用是可想而知的。

　　我們可從圖中看出，這時候國債市場發揮的作用已經很小了，說明政府的財政政策已經發揮了引導私人投資的最大作用，民間部門是投資領域中的主角，經濟已經進入了良性的循環之中。這時，整個社會的投資量將在很長的一段時間內得到飛速的增加，社會生產力會大大提高。國債對私人投資的“負擠出效應”得到了淋漓盡致的發揮，經濟即將進入成熟期。

　　4.經濟成熟期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

　　這一時期，社會生產力得到了空前的提高，人們的物質和文化生活也極其豐富，因而人們的現期的消費量不再增加而保持不變(原因很簡單，某個人收入再高，也只能一天吃三頓飯!)，這個時候儲蓄也顯得沒有了必要，儲蓄量同消費量一樣也沒有了再增加的必要，儲蓄和消費同國債市場一樣對投資也不再具有推動作用，從長期看投資量保持恒定。

　　現階段我國應屬于上述分析中的第一種情況，因而通過上面的分析我們可以得知，在此階段國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，但有一點是肯定的，國債的發行在資本市場不健全、社會保障不完善的情況下，短期內對整個經濟的平穩運行時起到積極作用的，至于長期內的影響則要看民間部門的消費和投資而定，即政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合。

　　以上的分析雖然簡單直觀，但其缺陷是主觀性太強，因為在圖中表現出來的儲蓄、消費與投資之間的關系都是高度概括的，因而有必要運用數學模型對國債是否具有“擠出效應”進行一定的實證分析。下面是崔興芳(2006)運用1978年——2000年的相關數據對國債的發行額對民間部門投資的影響進行的實證分析，希望能從中得到對上述分析的映證。

　　(二)計量模型分析

　　1.模型建立和數據整理

　　將民間部門投資作為因變量，GDP、政府財政收入(包括預算外收入)、國債發行額為自變量，建立一個計量模型分析它們的關系。

　　模型如下：INV=a0+a1GDP+a2R+a3DEBT

　　其中，INV代表民間投資，GDP代表國內生產總值，R代表政府收入，DEBT代表國債發行額。這里需要作三點說明：第一，之所以采用政府收入而不是稅收作為自變量，是因為在我國政府收入除稅收外還有企業收入(1993年以前)、企業虧損補貼(負數)、預算外收入等，是更廣義上的稅收;第二，國債包括內債和外債，這是因為外債同樣具有財政效應和流動性效應，并且同樣能引起居間部門認為是減稅的錯覺;第三，民間投資用全社會固定資產投資減去政府預算內投資來替代。

　　2.模型檢驗

　　由于各經濟變量為時間序列數據，可能存在非平穩性，因此先要進行單位根檢驗，在檢驗前，民間投資支出按固定資產縮減指數調整，民間消費支出按居民消費物價指數調整，其它變量按GDP縮減指數調整，并且對各變量分別取自然對數。檢驗結果見表1。檢驗結果說明了表內的經濟變量數據序列都存在一個單位根，可能存在協整關系。

　　表1各變量單位根檢驗

　　變量 檢驗形式 滯后期 檢驗值

　　GDP C 2 -0.69

　　△GDP C 1 -3.59**

　　R C 1 -0.05

　　△R N 1 -2.35*

　　INV C 1 -0.88

　　△INV C 1 -2.71**

　　DEBT C 1 0.72

　　△DEBT C 1 -5.67**

　　(注：GDP——國內生產總值;INV——民間投資;DEBT——國債發行額;Δ表示一階差分，C表示檢驗中帶常數項，N表示檢驗中不帶常數項，滯后期根據AIC規則選取。*表示90%置信水平，**表示95%置信水平。C表示單位根檢驗中帶常數項。下同。)

　　從檢驗結果看，民間部門消費、民間部門投資、國內生產總值、政府收入、國債發行額和余額都為一階非平穩序列，說明它們之間存在協整關系的可能性。現在利用Johansen協整檢驗辦法檢驗各變量間協整關系，檢驗結果見表2。

　　二 Johansen協整檢驗

　　變量 特征值 似然比 5%水平臨界值 1%水平臨界值 協整得零假設 協整向量個數

　　GDP 0.95 127.1 47.21 54.46 None** 3

　　R 0.84 64.68 29.68 35.65 Atmost1**

　　INV 0.59 26.14 15.41 20.04 Atmost2**

　　DEBT 0.3 7.45 3.76 6.65 Atmost3**

　　注：*表示在95%的置信水平下拒絕原假設，**表示表示在99%的置信水平下拒絕原假設。

　　表二說明模型中的變量之間確實存在協整關系，下表為根據實際數據進行的計量分析：

　　表三 國債發行量對民間部門投資的協整分析

　　自變量

　　因變量 C GDP R DEBT

　　INV -7.47

　　(-6.44**) 1.75

　　(9.59**) 0.08

　　(0.68) -0.28

　　(-2.78**)

　　R2=0.98 DW=0.92 殘差檢驗值=-2.98**

　　注：*表示在90%的置信水平下通過檢驗，**表示表示在99%的置信水平下通過檢驗。

　　由表三可以看出，模型的殘差序列是白噪聲序列，故協整關系存在。

　　3.檢驗結果分析

　　在以民間投資為因變量的模型中，除政府收入外，各個變量系數都顯著有意義，國債發行額的系數為-0.28，說明國債發行排擠了民間投資，對民間部門的投資有負的影響，國債發行確實抑制了民間部門投資，但效果不明顯，模型的檢驗結果也是符合我國實際的。

　　四、結論與政策建議

　　在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，但有一點是肯定的，國債的發行在資本市場不健全、社會保障不完善的情況下，短期內對整個經濟的平穩運行時起到積極作用的，至于長期內的影響則要視民間部門的配合而定。

　　下面是對我國政府運用國債政策積極調節經濟運行的一些建議。

　　(一)完善社會保障，降低居民未來收入的不確定程度

　　降低不確定程度不僅可以直接減少居民的預防性儲蓄，啟動居民的消費需求以確保經濟的快速增長，而且還可以增加利率下調對于刺激消費的作用，改善運用貨幣政策調控宏觀經濟運行的效果。

　　1.完善各類社會保障制度

　　失業或下崗、身體健康狀況的惡化是造成居民未來收入不確定的主要因素。失業救濟、醫療、養老等社會保障制度可以提高居民發生意外時的收入，從而起到降低風險、刺激消費的作用。

　　2.各種制度改革應在確保穩定的前提下力爭盡快到位

　　由于相當數量的制度改革關系到居民的切身利益，因此改革本身就意味著未來不確定程度的增加。改革拖得越長，居民預期的風險就越大，這無疑將使居民增加預防性儲蓄，減少當期消費。反之，在確保穩定的前提下，改革進程越快，改革的內容越徹底，居民就會降低對未來風險的預期，從而起到促進消費增長的作用。

　　3.建立健全高等教育的貸學金制度

　　子女未來收入的不確定是父母進行預防性儲蓄的原因之一，教育可以降低子女未來收入的不確定程度。由于教育需要相當數量的投入，建立健全貸學金制度可以放寬家庭在子女接受教育時所面臨的流動性約束，減少居民的儲蓄需求，從而起到促進消費的作用。

　　(二)健全資本市場，減少企業投資的不確定程度

　　健全資本市場，保持穩定的經濟環境是當務之急，而制定科學正確的利率政策是重中之重。經過實證分析可以知道，利率雖然可以反向作用于投資，在短期可能是有效的，但是在長期由于不確定的增加，降低利率反而會起到相反的作用，甚至會加劇市場的波動，這就決定了利率政策應該采取微調的手段而非主動地去相機改變經濟運行狀況。

　　因此，在我國經濟轉軌過程中，利率應當作為輔助的調節工具，適時適度的調節是有必要的，但應該承認利率杠桿的弱有效性，著重研究和制定與之緊密聯系的政策和措施，以綜合性高的組合措施來調節經濟發展，提高改革效率。最后，宏觀經濟政策的制定應著眼于保證政策的穩定性與可信性，以增加投資者的信心，降低企業未來資本收益的不確定性或者未來情況變壞的預期，從而激勵企業的投資。

　　(三)努力提高國債資金使用效率

　　如何合理控制國債規模以及優化國債結構是一個不容忽視的問題，但同如何提高資金的使用效率相比而言，后者則顯得更為重要。提高國債資金的使用效率是一切國債問題得以有效解決的前提保證，因而如何發揮財政信用資金在市場經濟條件下以小撥大的功能，從某種意義上說，比探討國債規模大小更具有重要意義。

　　盡管我國的國債資金有很大比例投入財政性建設領域，但是在國民經濟處于粗放型管理體制下，財政建設資金效益狀況堪憂。這也是為什么我國國債政策積極效果甚微的主要原因。

　　改革財政預算投資管理體制，建立有償性為原則的新的國債管理機制勢在必行。多年來，我們一直把國債作為一種產品，按照行政手段進行分配，這樣既扭曲了國債這一金融商品的屬性，又延誤了國債一、二級市場的建立。在目前解決了發行市場的前提下，進入財政的國債資金也應按有償使用的原則進行配置。因此，提高國債資金的使用效率，既是創造資金償還的有效保證，又是緩解國債規模壓力的有效途徑。

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