我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀、問(wèn)題及政策建議（上）

　　　　內(nèi)容提要:近年來(lái),我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)取得了令人矚目的成績(jī):規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)化程度不斷提高;投資主體多元化,市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng);期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。但是總體上看,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求,還存在著流動(dòng)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)、市場(chǎng)分割局面嚴(yán)重、基準(zhǔn)收益率曲線有待進(jìn)一步完善、市場(chǎng)缺乏有效的避險(xiǎn)工具等問(wèn)題。本文在深入分析的基礎(chǔ)上,對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)債流通市場(chǎng)的發(fā)展,提出了一系列政策建議。

　　關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng)管理 國(guó)債市場(chǎng) 現(xiàn)狀 政策建議

　　一、我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的總體回顧

　　我國(guó)政府自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái),國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)取得了令世人矚目的成績(jī),尤其是從1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來(lái),更為市場(chǎng)發(fā)展提供了難得機(jī)遇。國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為各類投資者投資國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理以及央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)控貨幣政策的重要場(chǎng)所。國(guó)債流動(dòng)性有了很大的提高,發(fā)行規(guī)模日益壯大?？傮w來(lái)說(shuō),市場(chǎng)發(fā)展主要有以下幾個(gè)特點(diǎn):

　　(一)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)化程度不斷提高

　　我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)24年的健康快速發(fā)展,國(guó)債年發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,2005年共發(fā)行國(guó)債7022億元,比1981年的49億元增加6973億元。國(guó)債余額到2005年底已超過(guò)3萬(wàn)億元,約占當(dāng)年GDP的17%。有力地推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展。

　　與此同時(shí),國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度也不斷提高,從上世紀(jì)80年代的行政分配方式,到90年代初的承購(gòu)包銷方式,發(fā)展到目前全部國(guó)債通過(guò)承銷團(tuán)成員承銷,全部記賬式國(guó)債都通過(guò)招標(biāo)公開(kāi)發(fā)行。在招標(biāo)方式上,財(cái)政部以及其他相關(guān)部門積極創(chuàng)新,綜合運(yùn)用了國(guó)際通用的荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo),創(chuàng)造出符合國(guó)情的混合式招標(biāo),使得國(guó)債管理市場(chǎng)化程度不斷提高。

　　(二)投資主體多元化,債券市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)

　　為提高市場(chǎng)流動(dòng)性和交易效率,保證銀行間市場(chǎng)的健康發(fā)展,人民銀行努力拓寬銀行間市場(chǎng)的參與者,經(jīng)過(guò)幾年的努力,市場(chǎng)參與主體類型從原來(lái)單一的商業(yè)銀行擴(kuò)大到以商業(yè)銀行為主體,保險(xiǎn)公司、基金、證券公司等投資者為補(bǔ)充的新格局,增加了不同投資偏好的交易對(duì)手,形成交叉的市場(chǎng)需求,提高了市場(chǎng)的活躍度。

　　此外,人民銀行還通過(guò)建立做市商制度和代理結(jié)算制度,使得市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)進(jìn)一步完善,有效地降低了市場(chǎng)交易成本,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成,對(duì)擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)寬度、提高市場(chǎng)深度,促進(jìn)市場(chǎng)的快速健康發(fā)展具有重要意義。

　　(三)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線初步形成

　　為了完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu),形成我國(guó)債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益率曲線,財(cái)政部經(jīng)過(guò)多年努力,取得了顯著的成效。過(guò)去我國(guó)國(guó)債期限集中在3-5年期,期限結(jié)構(gòu)不合理,為此財(cái)政部探索發(fā)行了15年、20年期國(guó)債以及30年期國(guó)債,初步實(shí)現(xiàn)對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的持續(xù)發(fā)行。從2003年開(kāi)始,財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國(guó)債連續(xù)、滾動(dòng)發(fā)行,通過(guò)基準(zhǔn)期限國(guó)債發(fā)行進(jìn)一步鞏固國(guó)債收益率基準(zhǔn)。同時(shí),為解決我國(guó)國(guó)債短期端利率缺位的狀況,完善基準(zhǔn)收益率曲線,自2006年始,我國(guó)開(kāi)始參照國(guó)際通行做法,采取國(guó)債余額管理方式管理國(guó)債發(fā)行活動(dòng),使得大量滾動(dòng)發(fā)行短期國(guó)債成為可能,為國(guó)債短端的市場(chǎng)利率形成提供了必要的支持。我國(guó)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見(jiàn)成效。

　　二、目前國(guó)債流通市場(chǎng)發(fā)展存在的突出問(wèn)題

　　(一)市場(chǎng)流動(dòng)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)

　　國(guó)債流通市場(chǎng)目前成交量規(guī)模與銀行間市場(chǎng)建立之初有了很大的進(jìn)步。但是與債券托管總量相比,其換手率還是偏低。截至2005年底,銀行間市場(chǎng)國(guó)債托管總量超過(guò)27000億,而現(xiàn)券全年的交易量?jī)H11000多億,換手率僅41%,雖然較2004年有了顯著提高,但是與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍相差很遠(yuǎn)。從債券交易情況來(lái)看,即便是交易最為活躍的跨市場(chǎng)中期國(guó)債都無(wú)法保證每天存在成交,究其原因,主要有以下幾點(diǎn):一是國(guó)債投資機(jī)構(gòu)過(guò)于集中,且多為持有到期,從而造成國(guó)債市場(chǎng)流通性較差。國(guó)債由于其免稅以及無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)等特征,受到銀行的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì),在全部國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者中,排名前三位的分別為國(guó)有控股銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行,其總投資額超過(guò)15000億,約占機(jī)構(gòu)持有國(guó)債總量的67%。且絕大多數(shù)屬于銀行投資賬戶,以持有到期為主,從而導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)流通性低下。二是做市商作用發(fā)揮不夠充分。由于目前政策條件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,導(dǎo)致目前做市商制度沒(méi)有能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。無(wú)法有效地為國(guó)債流通市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

　　(二)國(guó)債市場(chǎng)分割局面嚴(yán)重

　　目前交易所和銀行間市場(chǎng)割裂,銀行間市場(chǎng)在品種和存量上都占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì),但債券的流動(dòng)性相對(duì)不足,價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也未能很好實(shí)現(xiàn);交易所市場(chǎng)債券的成交價(jià)格連續(xù)性相對(duì)較好,但現(xiàn)在債券存量比較小,品種比較單一,大額交易經(jīng)常會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響,價(jià)格出現(xiàn)扭曲的可能性比較大,并將傳導(dǎo)給整個(gè)債券市場(chǎng),造成市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)。此外,由于銀行等國(guó)債主力投資機(jī)構(gòu)無(wú)法跨市場(chǎng)交易,造成兩市場(chǎng)間國(guó)債的交易價(jià)格出現(xiàn)差異,同券不同價(jià)、不同收益率的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn),兩個(gè)市場(chǎng)存在不同的利益水平,還造成統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率難以形成。

　　(三)基準(zhǔn)收益率曲線有待進(jìn)一步完善

　　基準(zhǔn)收益率曲線作為銀行間債券市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)。自市場(chǎng)建立以來(lái)一直受到市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)以及參與者的高度重視,經(jīng)過(guò)幾年的努力,我國(guó)銀行間市場(chǎng)債券基準(zhǔn)收益率曲線的建立已經(jīng)初見(jiàn)成效,但仍不完善,究其原因主要有以下幾個(gè)方面:一是銀行間市場(chǎng)某些機(jī)構(gòu)為做交易量產(chǎn)生了部分的虛假交易,其嚴(yán)重偏離真實(shí)利率水平的交易價(jià)格,對(duì)收益率曲線的形成造成了一定的障礙;二是市場(chǎng)的交易依然不夠活躍,即使是關(guān)鍵年限的跨市場(chǎng)國(guó)債也無(wú)法保證每一個(gè)交易日均有成交;三是債券柜臺(tái)市場(chǎng)未受到重視。近幾年,作為個(gè)人投資者為主的國(guó)債柜臺(tái)市場(chǎng)取得了一定的發(fā)展,其柜臺(tái)債券做市商報(bào)價(jià)連續(xù)穩(wěn)定,對(duì)基準(zhǔn)收益率曲線的形成起到很好的作用,但是由于債券柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)通網(wǎng)點(diǎn)少,債券流通品種不足,期限結(jié)構(gòu)不全,使得柜臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格揭示作用未能很好地發(fā)揮。另外,國(guó)債個(gè)人投資者對(duì)國(guó)債流動(dòng)性認(rèn)識(shí)不足,多數(shù)中老年人投資國(guó)債當(dāng)作儲(chǔ)蓄產(chǎn)品,投資后不再拋售,也是主要原因之一。